Венчурні фонди як інститути спільного інвестування за законодавством України та правом ЄС, Йосиф Іванюк

Інститути спільного інвестування (далі – ІСІ), зокрема, венчурні фонди (далі – ВФ), є вагомою частиною економік країн, що розвиваються, оскільки стимулюють здійснення інвестицій фізичними і юридичними особами та відіграють суттєву роль у розвитку молодих компаній, які будують свій бізнес на основі інновацій та інноваційних технологій (стартапи). Крім цього, використання ВФ для цілей законної оптимізації оподаткування чи як фінансових посередників у складі групи компаній є дуже поширеним явищем на ринку товарів і послуг, зокрема в Україні. Діяльність ВФ в Україні в цілому побудована відповідно до європейського зразка, проте все ще залишаються певні відмінності та недосконале правове регулювання, що є проблемою в розумінні приведення законодавства України до уніфікованих нормативних актів ЄС.

Предметом даного дослідження є аналіз та порівняння ВФ як ІСІ за законодавством України та правом ЄС на основі національного законодавства України та відповідних директив ЄС.

Image by macrovector_official on Freepik

I. Поняття і види венчурних фондів в Україні та ЄС

Спеціальним нормативно-правовим актом, що регулює діяльність ВФ, є Закон України "Про інститути спільного інвестування" від 05 липня 2012 р. № 5080-VI (далі – Закон). Так, венчурним фондом, відповідно до ч. 10 ст. 7 Закону, є недиверсифікований інститут спільного інвестування закритого типу, який здійснює виключно приватне розміщення цінних паперів інституту спільного інвестування серед юридичних та фізичних осіб.

ВФ може бути створено як корпоративний фонд (далі – КФ) або пайовий фонд (далі – ПФ). Ключова різниця полягає в наступному. Юридична особа, яка утворюється у формі акціонерного товариства і провадить виключно діяльність із спільного інвестування, є КФ (ч. 1 ст. 8 Закону). У даному випадку корпоративний венчурний інвестиційний фонд буде вважатися юридичною особою, що створена у формі акціонерного товариства. ПФ – це сукупність активів, що належать учасникам такого фонду на праві спільної часткової власності, перебувають в управлінні компанії з управління активами та обліковуються нею окремо від результатів її господарської діяльності (ч. 1 ст. 41 Закону). ПФ створюється компанією з управління активами та не є юридичною особою, а лише сукупністю активів, якими розпоряджається компанія з управління активами (далі – КУА). Таким чином, КФ є повноцінною юридичною особою у той час як ПФ є лише сукупністю активів, які перебувають в управлінні КУА.

Основним законодавчим актом Європейського Союзу (далі – ЄС), що регулює спільне інвестування, є Директива Європейського Парламенту та Ради Європейського Союзу № 2009/65/EC від 13 липня 2009 р. (далі – Директива). Так, відповідно до ст. 1 цієї Директиви вона регулює діяльність щодо спільного інвестування в оборотні цінні папери (англ. «transferable securities»), створені в Державах-членах (далі – UCITS). Виходячи із положень ч. 2 ст. 1 Директиви, такою є діяльність щодо:

– єдиних об’єктів спільного інвестування в оборотні цінні папери або в інші ліквідні фінансові активи зазначені у ст. 50 (1) Директиви за рахунок капіталу, залученого від населення, і які діють за принципом поширення ризику;

– одиниць, які, на вимогу власників, викуповуються або погашаються, прямо чи опосередковано, з активів спільних інвестицій.

Зазначена вище інвестиційна діяльність, відповідно до ч. 3 ст. 1 Директиви, може здійснюватися у формі загального фонду (як фонду, що управляється management companies), інвестиційного траст-фонду (відповідно до норм трастового права) або як інвестиційна компанія (відповідно до статуту/-ів).

Оборотними цінними паперами, в розумінні п. (n) ст. 2 Директиви, є: (i) частки у компаніях та інші цінні папери, що еквівалентні до часток у компаніях; (ii) облігації та інші форми боргових цінних паперів (англ. «securitised debt»); (iii) будь-які інші оборотні цінні папери, які можуть бути отримані шляхом придбання або обміну.

Насамкінець зазначимо, що дія Директиви не поширюється на: (i) спільні інвестиції закритого типу; (ii) спільні інвестиції, які фінансуються за рахунок капіталу без публічної реклами продажу їх одиниць (тобто цінних паперів, за рахунок яких фонд отримує інвестицію); (iii) спільні інвестиції, одиниці яких можуть бути продані, відповідно до правил фонду чи інструментів створення інвестиційної компанії, публічно у країнах третього світу; (iv) категорії спільних інвестицій, передбачені регуляторними актами країн – членів ЄС, у яких такі інвестиції створені, до яких не будуть застосовуватися правила Параграфу VII та ст. 83 Директиви з огляду на інвестиційну та боргову політику таких спільних інвестицій.

Таким чином, Директива не дає визначення поняття ВФ у якості самостійного суб’єкта інвестиційної діяльності, як і його видів, проте чітко визначає, що таке інвестиційна діяльність UCITS та наводить перелік юридичних форм, у яких така може бути здійснена. Якщо проводити аналогію, можна сказати, що аналогом UCITS в Україні є ІСІ відкритого типу. Такий висновок виникає з огляду на положення Директиви, які виключають її застосування до ІСІ закритих типів.

Пряме регулювання діяльності ВФ у ЄС здійснює Директива № 345/2013 про європейські венчурні фонди (далі – Директива EuVECA або EuVECA), прийнята 17 квітня 2013 року. Виходячи зі змісту положень Директиви EuVECA, першопричиною її прийняття була необхідність захисту венчурного капіталу від деяких правил AIFMD (далі – Директива AIFMD), які не підходять для сектору інвестицій через ВФ, як, наприклад, надто високих вимог до капіталу та обов’язку призначати депозитарія. Щоб вирішити цю проблему, європейські законодавці прийняли Директиву, яка дозволяє венчурним капіталістам розміщувати свої кошти (інвестувати) по усьому ЄС, при цьому не відповідаючи всім вимогам Директиви AIFM. Простіше кажучи, інвестиції через ВФ стосуються вкладання коштів у малий та середній бізнес (далі – МСП). Відтак, така форма інвестування повинна бути спрощеною, для чого й була прийнята Директива EuVECA.

Поряд із тим діяльність інвестиційних фондів у ЄС регулюється також Директивою AIFMD. Так, Директива AIFMD встановлює правила для акредитації (уповноваження), поточної роботи і прозорості менеджерів альтернативних інвестиційних фондів (далі – AIFMs), які керують і / або просувають альтернативні інвестиційні фонди (далі – AIFS) в ЄС. У свою чергу, як зазначено у п. (a) ч. 1 ст. 4 Директиви AIFMD, альтернативні інвестиційні фонди (alternative investment funds) означають діяльність зі спільного інвестування, включно з діяльністю підрозділів альтернативних інвестиційних фондів (далі – AIF), яка:

– залучає капітал від певної кількості інвесторів з метою інвестування його відповідно до визначеної інвестиційної політики на користь цих інвесторів;

– не потребує акредитації (уповноваження) відповідно до ст. 5 Директиви.

При цьому, виходячи з п. 6 преамбули та ч. 2 ст. 2 Директиви AIFMD, вона застосовується до діяльності:

– альтернативних інвестиційних фондів як відкритого, так і закритого типу, якими, зокрема, є ВФ в ЄС відповідно до положень Директив AIFMD та EuVECA,

– загальних фондів (договірне право), інвестиційних траст-фондів (трастове право), інвестиційних компаній (статути) чи фондів утворених у будь-яких інших формах.

Так, у п. (b) ч. 1 ст. 4 Директиви AIFMD передбачено, що менеджерами AIF є юридичні особи, які провадять господарську діяльність з управління альтернативними інвестиційними фондами. Таким чином, можна проводити паралель між компаніями управління активами / акціонерними товариствами, які керують венчурними фондами, та менеджерами AIF в ЄС. Спільною рисою є те, що компанія управління активами чи акціонерне товариство є аналогом менеджера AIF в ЄС, проте чітке визначення юридичної форми менеджера AIF визначається за конкретним матеріальним правом держави – члена ЄС, де такий менеджер веде свою господарську діяльність (або на території якої в межах ЄС менеджер-нерезидент веде свою діяльність через підрозділ / дочірню компанію або фонд). Директива AIFMD так само визначає, що кожен альтернативний інвестиційний фонд (управління – юридична особа такого фонду) повинен бути акредитований (уповноважений) відповідно до положень цієї Директиви AIFMD та національного законодавства держави, де такий створений чи веде свою інвестиційну господарську діяльність.

У ст. 9 Директиви AIFMD містяться зобов’язання держав – членів ЄС щодо капіталу менеджерів AIF. Так, стандартною вимогою до розміру початкового капіталу внутрішніх AIF є 300 000 євро, проте у частині другій цієї статті є виняток, згідно з яким початковий капітал може становити 125 тис. євро в тому випадку, якщо менеджер AIF є зовнішнім менеджером (тобто організацією, що керує інвестиціями за принципом, схожим до того, який описаний у Законі щодо компаній управління активами / акціонерних товариств). Якщо ж менеджер керує фондами, де портфоліо інвестицій перевищує 250 мільйонів євро, менеджер повинен забезпечити додаткову кількість власного капіталу в розмірі 0,02 % від суми перевищення, але не більше 10 мільйонів євро, але, водночас, власний капітал будь-якого менеджера AIF не може бути меншим розміру, передбаченого у ст. 21 Директиви 2006/49/ЕС, яким є еквівалент однієї чверті попередніх років фіксованих витрат.

На завершення слід охарактеризувати Директиву EuVECA, оскільки вона є спеціальною щодо кваліфікаційних венчурних фондів в ЄС та набрала чинності 1 травня 2018 року. Так, відповідно до ст. 1 Директиви EuVECA, вона застосовується до менеджерів спільних інвестицій по відношенню до просування венчурних капіталів у ЄС, таким чином, роблячи вклад у функціонування внутрішнього ринку. Водночас менеджери спільних інвестицій за Директивою EuVECA повинні відповідати наступним критеріям:

– активи, що ними управляються: (і) не повинні перевищувати суми у 100 мільйонів євро, або (ii) не повинні перевищувати суми у 500 мільйонів євро за умови, якщо протягом п’яти років з моменту здійснення першої інвестиції (перших інвестицій) не відбувається її (їх) погашення;

– вони повинні бути створені та вести діяльність в межах ЄС;

– вони повинні пройти акредитацію (уповноваження), що є різновидом ліцензування у країні ЄС своєї реєстрації;

– вони повинні управляти портфоліо кваліфікаційних венчурних фондів.

У розумінні Директиви EuVECA (ч. 2 ст. 2) кваліфікаційним венчурним фондом є спільна інвестиція:

– у розмірі щонайменше 70 % сукупних капітальних внесків і нецільового капіталу в активи, які є кваліфікованими інвестиціями, розраховані на основі сум, інвестованих після вирахування всіх відповідних витрат і записів у грошовій формі та еквівалентах грошових коштів, яка має намір бути здійсненою у встановлені терміни відповідно до правил або установчих документів;

– яка не використовує більше 30 % своїх сукупних капітальних внесків і нецільового вкладеного капіталу для придбання активів, відмінних від кваліфікованих інвестицій, розрахованих на підставі сум, що можуть бути інвестовані після вирахування всіх відповідних витрат і записів у грошовій формі та їх еквівалентах;

– яка здійснена на території держави – члена ЄС.

У випадку відповідності зазначеним вище основним критеріям та обмеженням менеджер AIF, зареєстрований в одній державі – члені ЄС, може просувати кваліфікаційні венчурні фонди у всіх інших державах – членах ЄС: (і) професійним клієнтам (замовникам); (ii) іншим інвесторам, які інвестують щонайменше 100 тисяч євро та які підтвердили, що ознайомлені з ризиками таких (такої) інвестицій (інвестицій); (iii) керівникам, директорам та співробітникам, які беруть участь в управлінні інвестиційних фондів.

Таким чином, можна дійти висновку, що альтернативним інвестиційним фондом в ЄС може бути ICI як закритого, так і відкритого типу, якщо відповідатиме ознакам та критеріям для AIF, визначеним Директивою AIFMD, а венчурний кваліфікаційний фонд, за правом ЄС, є видом альтернативного інвестиційного фонду, що управляється акредитованим менеджером та до якого можуть застосовуватися положення Директиви EuVECA. Директива EuVECA виставляє додаткові обмеження та критерії для венчурних капіталістів із метою спрощення ведення діяльності та просування венчурних інвестицій в державах – членах ЄС. У тому випадку, якщо венчурний фонд у ЄС не виконує вимог Директиви EuVECA в цілях ведення інвестиційної діяльності у спрощеній формі, такий буде вважатися повноцінним AIF та до нього застосовуватимуться положення Директиви AIFMD. Водночас Директива AIFMD не поширюється на ВФ, які діють відповідно до Директиви EuVECA (крім випадків, якщо це прямо передбачено в Директиві EuVECA). Аналогічне правило застосовне і до альтернативних інвестиційних фондів, що діють відповідно до Директиви AIFMD (крім випадків, якщо це прямо передбачено в Директиві).

II. Інвестиційна діяльність венчурних фондів в Україні та ЄС.

Діяльність ВФ прямо залежна від активів, які може набувати ВФ. Положення про склад та структуру активів інституту спільного інвестування, затверджене Рішенням Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку від 10 вересня 2013 р. № 1753, встановлює, що активи не можуть включати: (1) цінні папери, випущені компанією з управління активами, зберігачем активів ІСІ, Центральним депозитарієм цінних паперів, оцінювачем майна ІСІ та аудитором (аудиторською фірмою) такого ІСІ; (2) цінні папери інших ІСІ; (3) приватизаційні цінні папери; (4) договори про участь у фонді фінансування будівництва (ФФБ).

Виходячи із зворотного, ВФ вправі бути інвестором щодо будь-яких інших видів активів. У результаті можна зробити висновок, що до предмета діяльності ВФ законодавець поставився відносно лояльно та надав можливість такому ВФ здійснювати широко-профільну інвестиційну діяльність.

ВФ є недиверсифікованим і закритим ІСІ та здійснює виключно приватне розміщення цінних паперів, тобто проспект емісії та зміни до нього не оприлюднюються (ч. 10 ст. 7 Закону та абз. 3 ч. 2 ст. 52 Закону). Виходячи з положень ч. 10 та абз. 4 ч. 1 ст. 7 Закону закритість ВФ означає те, що ВФ чи компанія з управління активами ВФ не приймає на себе зобов'язань щодо викупу цінних паперів, емітованих таким ВФ (компанією з управління його активами), до моменту припинення ВФ. Таким чином, Закон прямо передбачає, що у випадку вкладення коштів у цінні папери ВФ, будь-які гарантії щодо повернення інвестицій на підставі емітованих та придбаних інвесторами цінних паперів ВФ відсутні, тобто в усіх випадках інвестування у венчурний фонд є високоризикованим, а єдиною гарантією для інвестора є репутація відповідного ВФ.

Отже, за законодавством України ВФ є недиверсифікованим ІСІ закритого типу, який здійснює виключ- но приватне розміщення цінних паперів серед юридичних та фізичних осіб. ВФ не є кваліфікаційним чи спеціальним, відтак, не має будь-яких вимог до структури активів, крім тих, що передбачені, загалом для ІСІ, у Положенні. Крім цього, ВФ не може вважатися диверсифікованим, оскільки не виконує усі чи хоча б одну з ознак, що притаманні диверсифікованим ІСІ, які передбачені у ч. 4 ст. 7 Закону.

У частині правового регулювання, яке може застосовуватися до ВФ на території ЄС, слід застосовувати Директиву, проте вона регулює лише загальні питання спільного інвестування, відповідно, на рівні національних нормативно-правових актів держав – членів ЄС вже встановлюються певні особливості правового регулювання, зокрема, щодо того, чи може ВФ бути закритого або відкритого типу, як і проспект емісії його обігових цінних паперів.

Актуальність питання про застосування Директиви до ВФ в Україні в контексті євроінтеграції зростає. Якщо змоделювати ситуацію, в якій Україна є державою – членом ЄС, то на рівні національного законодавства України дія Директиви не поширюватиметься на ВФ, оскільки Директива, відповідно до її ст. 3, не застосовується до інвестицій закритого типу. В Україні ВФ завжди закритого типу, а його проспект емісії є конфіденційним та публічно не розголошується. Отже, у майбутньому буде сенс у приведенні у відповідність до права ЄС національного законодавства України, зокрема, у відповідність до Директиви для усунення розбіжностей. Таку уніфікацію в контексті ВФ можна провести двома шляхами: (1) внесення змін до Закону в частині застосування Директиви до ВФ, що усувають критерії зазначені вище, які не дозволяють застосувати Директиву до ВФ, або (2) внесення змін до Закону, які розмежовуватимуть ВФ на закритого та відкритого типів.

III. Ліцензування, акредитація та зберігання активів венчурних фондів в Україні та ЄС.

В Україні ВФ є фінансовою установою, оскільки п. 1 ч. 1 ст. 1 Закону України від 12 липня 2001 р. № 2664-ІІІ відносить до категорії фінансових установ інвестиційні фонди, але щодо ВФ ця норма закону є лише статусною та не має логічного підґрунтя. Так, це пояснюється тим, що ВФ фінансових послуг не надає, а здійснює інвестиційну діяльність, проте керування самими активами венчурного фонду здійснюється, відповідно до вимог Закону, компанією з управління активами – фінансовою установою. У результаті, ВФ не є суб'єктом ліцензування з питань надання фінансових послуг. Ліцензійні умови провадження господарської діяльності з надання фінансових послуг (крім професійної діяльності на ринку цінних паперів), затверджені постановою Кабінету Міністрів України від 7 грудня 2016 р. № 913, не виставляють жодних вимог щодо ліцензування інвестиційної діяльності ВФ як різновиду ІСІ, проте Ліцензійні умови провадження професій- ної діяльності на фондовому ринку (ринку цінних паперів) – діяльності з управління активами інституційних інвесторів (діяльності з управління активами), затверджені Рішенням Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку (далі – Комісія) від 23 липня 2013 р. № 1281, передбачають, що ліцензування діяльності з управління активами інституційних інвесторів (діяльності з управління активами) здійснює Комісія, а компанія з управління активами, як один із суб'єктів ліцензування, може отримати ліцензію на провадження професійної діяльності на фондовому ринку – діяльності з управління активами інституційних інвесторів (діяльності з управління активами). Таким чином, інвестиційна діяльність ВФ не підлягає ліцензуванню, у той час як діяльність з керування активами ВФ, яку здійснює КУА, підлягає ліцензуванню Комісією. Додатковим аргументом на підтримку вищезазначеного є те, що відповідно до п. 3 Розділу І Положення про Державний реєстр фінансових установ, затвердженого Розпорядженням Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг України від 28 серпня 2003 р. № 41 (у редакції розпорядження Національної комісії, що здійснює державне регулювання у сфері ринків фінансових послуг від 28 листопада 2013 р. № 4368) дія Положення поширюється на всіх юридичних осіб крім інститутів спільного інвестування.

Таким чином, за правом України ВФ є фінансовою установою, проте така норма закону є лише статусною, оскільки ВФ фінансові послуги не надає.

За правом ЄС спільні інвестиції не здійснюються без отримання відповідної акредитації, або, як це іменовано у ст. 5 Директиви – уповноваження від держави – члена ЄС. Таким уповноваженням є отримання у державі – члені ЄС відповідної ліцензії чи акредитації та належне виконання вимог національних регулятор- них актів відповідної держави – члена ЄС. У частині другій ст. 5 Директиви йдеться про те, що аналог компанії управління активами – management company (в подальшому – «керуюча компанія») – повинна отримати акредитацію в державі – члені ЄС на керування активами того чи іншого фонду, затвердити правила фонду та депозитарію фонду. Власне, схожа практика щодо інститутів спільного інвестування, зокрема, щодо ВФ, працює і в Україні. Так, питання ліцензування компаній управління активами, як управителів активами ВФ, регулюється Рішенням Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку від 23 липня 2013 р. № 1281 (далі – Рішення). Відповідно до п. 4 розділу І Ліцензійних умов провадження професійної діяльності на фондовому ринку (ринку цінних паперів) – діяльності з управління активами інституційних інвесторів (діяльності з управління активами), ліцензію на провадження професійної діяльності на фондовому ринку – діяльності з управління активами інституційних інвесторів (діяльності з управління активами) може отримати компанія з управління активами.

Слід зазначити, що ефективним є інститут депозитарію щодо спільних інвестицій, який також присутній в Україні, що прямо передбачено Законом. Так, відповідно до ч. 1 ст. 22 Директиви, активи спільного фонду повинні бути ввірені депозитарію для зберігання. Такий депозитарій є підзвітним акредитований у відповідній державі – члені ЄС management company та несе відповідальність перед інвесторами за неналежне виконання своїх функцій із зберігання активів (ст. 24 Директиви). Крім цього, у ч. 3 ст. 22 Директиви передбачено перелік невиключних зобов’язань депозитарію. Так, до таких зобов’язань належать, зокрема, забезпечення того, щоб:

(i) продаж, випуск, викуп, погашення та анулювання емітованих цінних паперів, обрахунок їх вартості здійснювались відповідно до права, що застосовується та правил фонду,

(ii) виконання інструкцій керуючої компанії здійснювалось відповідно до права, що застосовується та правил фонду,

(iii) у операціях із залученням активів спільного фонду будь-яка компенсація була направлена до нього у звичайні терміни,

(iv) прихід доходу спільного фонду відповідав праву, що застосовується та правилам фонду.

Таким чином, норми українського права щодо правового регулювання ліцензування діяльності ВФ та право ЄС, в цілому, уніфіковані. Обом юрисдикціями притаманні спільні риси щодо ліцензування та наявності депозитарію в інститутів спільного інвестування. В умовах актуальності євроінтеграції, яка тягне за собою необхідність приведення норм права України у відповідність до права ЄС, можна стверджувати, що в частині ліцензування діяльності ВФ та наявності депозитарію національні закони України в цілому відповідають праву ЄС.

Висновки. Враховуючи викладене вище, можна виділити наступні спільні риси, притаманні ВФ в Україні та ЄС:

– діяльність ВФ чітко регламентована спеціальними нормативно-правовими актами, зокрема, в Україні – це Закон України «Про інститути спільного інвестування» від 05 липня 2012 р. № 5080-VI, в ЄС – Директива Європейського Парламенту та Ради Європейського Союзу № 2009/65/EC від 13 липня 2009 р., Директива EuVECA та Директива AIFMD;

– регуляторні акти ЄС та законодавство України щодо лояльно ставляться до об’єктів інвестування ВФ, тобто спектр інвестування коштів ВФ є дуже широким та фактично не обмеженим, проте інвестиції повинні здійснюватися в Україні з урахуванням норм Положення про склад та структуру активів інституту спільного інвестування, затвердженого Рішенням Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку від 10 вересня 2013 р. № 1753, в ЄС – з урахуванням зазначених вище директив та норм національного права країни – члена ЄС, куди здійснюються відповідні венчурні інвестиції;

– управитель ВФ, в будь-якому випадку, проходить процедуру акредитації або ліцензування, але якщо в Україні такі вимоги встановлені Законом України «Про інститути спільного інвестування» від 05 липня 2012 р. № 5080-VI, то в ЄС це питання регулюється зазначеними вище директивами на рівні уніфікованих правил для всіх країн – членів ЄС;

– законодавство України і право ЄС виставляє вимоги до початкового та власного капіталу управителя спільними інвестиціями.

Попри це, суттєвими є наступні відмінності щодо регулювання діяльності ВФ в Україні та ЄС:

– в Україні немає спрощених умов для діяльності венчурних фондів у частині здійснення інвестицій у малий та середній бізнес, натомість в ЄС, для таких цілей, 1 травня 2018 р. набрала чинності Директива EuVECA;

– в Україні не врегульовано питання просування пропозицій щодо інвестування, у той час в ЄС таке чітко врегульовано на рівні зобов’язань держав – членів ЄС, які приймаються такими на себе після набрання чинності директивами;

– Директива EuVECA висуває спеціальні вимоги до структури активів кваліфікаційного венчурного фонду, але якщо венчурний фонд в ЄС не веде діяльність відповідно до Директиви EuVECA, до нього будуть застосовуватися лише загальні правила Директиви AIFDM та національні закони держави – члена ЄС, де такий ВФ створено;

– право ЄС, за своєю сутністю, покладає зобов’язання на держав – членів ЄС щодо впровадження у національні закони положень та вимог директив, які регулюють спільне інвестування, але безпосередньо інвестиційну діяльність не регулює. Тобто першим у черзі впливу нормативно-правового акта є держава – член ЄС, а другим (через посередника у вигляді держави) самий інститут спільного інвестування.

Опубліковано у 2019 році українською мовою за наступними посиланнями Часопис Київського Університету Права:

• https://chasprava.com.ua/index.php/journal/article/view/144

• https://chasprava.com.ua/index.php/journal/article/download/144/132